万华化学：异氰酸酯景气持续，全球龙头再展宏图

高速奔跑的“中国巴斯夫”

万华化学业务涵盖聚氨酯全系列产品、石化产品和精细化学品及新材料产品，实现产品多元化和上下游一体化发展的新格局，公司已经从中国走向世界，正向着巴斯夫等世界化工巨头的方向加速前进。

整体上市后公司将成为全球最大异氰酸酯生产商

公司拟吸收合并万华化工，实现整体上市。方案实质是注入BC公司100%股权、万华宁波25.5%股权等资产，交易完成后公司将拥有210万吨MDI及55万吨TDI年产能，规模跃居全球首位。未来异氰酸酯行业发展趋势将决定万华整体盈利中枢走势，本篇报告将重点分析异氰酸酯行业市场情况。

MDI行业将保持中长期景气

2017年全球MDI年产能为848万吨，未来三年年均复合增速为6.7%，万华化学增量大约占总体增量的2/3。需求端，国内氨纶、TPU、人造板粘合剂等领域各有亮点，此外海外经济复苏叠加海外供给紧张，国内MDI出口有望持续高增长，预计全球MDI需求将保持6%的年均复合增速。综合考虑MDI装置的检修期及老旧装置的不稳定性，叠加万华化学自身行业话语权的增强，预计全球MDI仍将保持供需紧平衡的状态，价格有望继续维持高位。

TDI为公司异氰酸酯业务锦上添花

2017年全球TDI年产能约为298万吨，消费量约为234万吨，未来新增产能确定性较高的为公司的30万吨/年产能，而整体需求有望维持3%-4%的增速，TDI价格中枢有望中长期维持高位，新产能将为公司业绩锦上添花。

公司异氰酸酯竞争实力最强

公司一体化优势显著，原材料配套完善，且具备规模优势，MDI生产成本显著低于其他厂家，具备极强竞争力。

维持“买入”评级

公司聚氨酯业务景气持续，石化业务盈利稳定，精细化学品及新材料不断开拓。暂不考虑本次吸收合并方案，预计2018-2020年公司EPS 报告估值模型中EPS采用“2017年期末的总股本”（考虑派送红股）计算。分别为4.74元、5.50元及6.14元，对应2018年6月15日收盘价PE分别为10.1倍、8.7倍及7.8倍。