万华化学：布局产业链奠定基础，开拓新材料静待收获

公司多元布局精细化学品及新材料板块

万华化学立足于厚实的异氰酸酯基业，以创新研发为中心，致力于打通上游石化板块与下游功能各异的高附加值新材料系列产品，多元布局ADI、特种胺、TPU、PMMA、PC、SAP、水性涂料等聚氨酯与石化板块下游产业，真正意义上实现产业链一体化、各类功能产品开花的企业大格局。本篇报告重点剖析公司多元布局的精细化学品及新材料业务。

特种胺、ADI以及TPU瞄准高端市场，应用前景广阔

万华化学是全球拥有ADI全产业链覆盖能力的两家化工企业之一，在市场投量和价格走势等方面有较大话语权。特种胺及ADI系列的崛起为纯MDI下游产品TPU提质增效。TPU主要应用于鞋材、工程、汽车、建筑领域等，公司作为世界第二大TPU生产商，产品瞄准高端市场，发展前景广阔。

PMMA和PC新材料进口替代空间大

作为炙手可热的新材料，PMMA和PC因优越的性能颇受青睐，特别是在汽车轻量化方面，它们均有很大的消费潜力。目前这两种材料进口依存度较高，尤其在高端产品线上进口替代空间很大。公司已发展为国内领先的生产商，年产7万吨的PC一期项目已于2018年1月投产，年产13万吨的PC二期项目将于2019年2月完工，年产8万吨的PMMA一期项目将于2018年10月完工。公司远期计划还将新增PMMA年产能7万吨、PC年产能20万吨。

SAP与水性涂料是公司石化板块下游应用亮点

得益于“全面二孩”、人口老龄化的趋势，SAP的主要下游应用卫生用品需求潜力大。公司已于2016年建成并投产年产3万吨的SAP一期项目，年产3万吨的SAP二期项目将于2018年12月完工。环保趋严带动涂料行业转型升级，低VOCs含量的水性涂料市场空间广阔。公司目前在宁波、珠海基地共有年产能15万吨的水性涂料，未来将在珠海基地新增水性涂料年产能10万吨。公司抓住了产业升级趋势，有望实现快速腾飞。

投资评级：维持“买入”评级

公司聚氨酯业务景气持续，PO/AE盈利良好，乙烯项目持续布局，精细化学品及新材料不断开拓，增长动力十足。暂不考虑本次吸收合并方案，预计2018-2020年公司EPS分别为4.98元、5.67元及6.44元，对应2018年8月20日收盘价PE分别为9.5倍、8.4倍及7.4倍。